A não aterrissagem é cada vez mais provável para o mercado dos EUA. Análise de Andrea Delitala, Head of Investment Advisory, e Marco Piersimoni, Senior Investment Manager da Pictet Asset Management
Este primeiro trimestre do ano registou uma inflação superior ao esperado, mas também um crescimento económico mais forte nos Estados Unidos. Isto levou a Reserva Federal a alterar as suas estimativas de crescimento para o ano em curso, dos +1,4% estimados em dezembro de 2023 para +2,1% (com uma expectativa consensual de até 2,2%). A novidade neste cenário é que hoje, em vez de uma aterragem suave, poderá haver uma aterragem sem aterragem: isto é, uma inflação que cai mais lentamente do que o esperado, acompanhada por um crescimento económico resiliente, e que se situa acima do potencial (cerca de 1,8 % para os EUA). Os dados mostram como o processo desinflacionário na América perdeu a sua linearidade, com uma “última milha” (na verdade, ponto percentual: de 3% a 2%) que se revela mais tortuosa do que o esperado.
A teoria mais aceita é que o surto inflacionário pós-pandemia de 2022-23 está ligado à dinâmica da oferta, ou ao “lado da oferta”. Além disso, o presidente da Fed, Jerome Powell, também validou esta leitura: a sua política monetária agiu para abrandar a procura, a fim de dar tempo à oferta para normalizar, graças ao restabelecimento das condições normais nas cadeias de abastecimento. Uma abordagem diferente daquela de um banco central que pretende conter a inflação impulsionada pela procura, característica dos ciclos tradicionais.
Desde o início do ano, porém, a inflação deixou de ter uma clara trajetória descendente. Na América, neste momento, vemos principalmente inflação nos serviços. E é um facto que tem origem no dinamismo do mercado de trabalho e na relação entre oferta e procura de trabalhadores. Nos EUA, de facto, houve um pico de dois empregos disponíveis para cada pessoa desempregada (Vagas/Desemprego), enquanto hoje este rácio caiu para 1,35 graças também a um maior afluxo de mão-de-obra, em parte devido a novos imigrantes (igual a 3,3 milhões de pessoas a mais no ano passado). Um valor (o V/U), no entanto, ainda não é suficientemente baixo, uma vez que em condições ideais deveria cair para cerca de um.
Embora o processo de reequilíbrio do “mercado de trabalho” ainda esteja incompleto, neste momento, o ajustamento ascendente dos salários é compatível com outras quantidades económicas. De facto, comparando o crescimento dos salários (dados de tendência mais recentes 4,1%, durante 6 meses ronda os 4%), líquido da inflação que nos bens ronda os 3%, notamos um crescimento dos salários reais em torno de 1% . Isto seria um problema para as empresas se a produtividade do trabalho crescesse a um ritmo mais lento, mas está a aumentar a 2,6%, um ritmo bem superior ao aumento dos salários reais. Um aspecto, este último, em clara divergência com a situação europeia onde os salários reais crescem em torno de 2% e a produtividade em torno de 1%. Isto significa que, para restaurar o poder de compra dos trabalhadores desfavorecidos durante a Covid, sem alimentar a espiral preço-salário, é necessário um sacrifício das margens de lucro – algo em que o BCE confia abertamente. Isto justifica, pelo menos parcialmente, o diferencial de avaliação entre as ações americanas e europeias.
À luz do acima exposto, desenvolvemos uma série de cenários possíveis com base em estimativas de consenso. Os mais prováveis parecem ser de 50%, o de uma aterragem sem aterragem, com as previsões macro a apontarem para um crescimento de 2,4% e uma inflação medida pelo IPC de 3%, e o de uma aterragem suave de 30%, com um crescimento do PIB em 1,5% e inflação medida pelo IPC em 2,5%. Os analistas do nosso centro de investigação convergem para um cenário intermédio que prevê um crescimento de 1,8% e uma inflação que deverá manter-se superior a 3,2%, sobretudo devido aos preços dos serviços que estão a comprimir-se a um nível inferior ao esperado.
O Fed planeja dois ou três cortes nas taxas até o final do ano
O Federal Reserve reiterou que o crescimento foi mais forte e estimou que o núcleo da inflação do PCE subiu algumas casas decimais, para 2,6%. Adicionalmente, registou-se uma revisão em alta de uma décima na taxa de juro de longo prazo esperada, de 2,5 para 2,6%. Neste momento, no que diz respeito às expectativas de curto prazo, o mercado está em linha com a previsão do Fed de três cortes durante 2024. Independentemente das dúvidas dentro do conselho do Fed, Powell continua convencido de que num mercado deste tipo, com tensões na oferta, é necessário fazer pelo menos três cortes. O mercado, entretanto, sofreu uma correção e agora espera taxas nos Estados Unidos de 4,47% em 1 ano (agora estão em 5,5%) e de 3,84% em dois anos. Enquanto, no que diz respeito ao Banco Central Europeu, prevê-se uma queda da taxa de depósito para 2,85% num ano e para 2,35% em dois anos.
Powell está determinado a cortar porque está convencido de que tem sido suficientemente restritivo na sua política monetária e que permanecer firme nas taxas até Junho lhe permitirá desacelerar a economia da forma correcta. Além disso, a política monetária desenvolve plenamente os seus efeitos num período de tempo entre 12 e 18 meses, e talvez este intervalo (o chamado “lag”) tenha sido ainda mais prolongado tendo em conta que estamos vindo de um período em que a política fiscal dos governos protegeu dos efeitos do aperto das taxas, embora este escudo já tenha esgotado. A intenção, portanto, é prosseguir com os primeiros dois ou três cortes e depois, possivelmente, fazer uma pausa. Os últimos dados de inflação defendem uma maior cautela, portanto, na ausência de um enfraquecimento dos dados em Maio, é provável um adiamento da primeira redução para Julho e dois cortes no total em 2024.
Olhando para a parte longa das estimativas sobre as taxas reais, tanto na Europa como na América estas estão acima da neutralidade (ou seja, quando a política monetária não é restritiva nem expansionista). Neste momento, existe um debate em curso nos bancos centrais sobre quais os equilíbrios que devem ser mantidos a longo prazo, ou seja, a taxa natural a atingir uma vez concluídos os acontecimentos cíclicos da economia. Neste sentido, as estimativas do modelo Williams afirmam que para a Fed a taxa natural deverá situar-se em 0,73% ao longo de 5 anos. O mercado, também à luz do debate em curso, posiciona-se ligeiramente superior, em 1,13%, criando assim uma espécie de margem de garantia. Um último aspecto importante da política monetária da Fed diz respeito ao aperto quantitativo, ou seja, a retirada de liquidez através da não renovação de obrigações governamentais vencidas. A Fed sinalizou recentemente a sua intenção de abrandar o ritmo deste aperto quantitativo à medida que o fenómeno compensatório representado pelos Reverse Repos dos Fundos MM se aproxima do fim (que cessaria quando o stock, que hoje ascende a cerca de 400 mil milhões de dólares, se esgotasse). , de mais de US$ 2 trilhões em meados de 2022 – conforme destacado por nós na Perspectiva de janeiro). Portanto, esperamos que o banco central dos EUA diminua o ritmo de redução dos títulos do Tesouro no seu balanço, de 60 mil milhões para 30 mil milhões por mês, a partir de Maio.
Sem bolha nas ações de TI, olhos nos títulos europeus de curto prazo
Para este ano parece que o mercado de ações não pode ir muito mais longe do que já fez até agora. Os economistas do centro de investigação Pictet prevêem, de facto, um retorno total entre Abril e Dezembro de 5-10% (em comparação com 8% no início do ano). Da mesma forma, no que diz respeito às obrigações, o rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA a 10 anos deverá situar-se em 4,25%, com um retorno total estimado de Abril até ao final do ano superior a 5%. Assim, a situação excecional de 2022 não deverá repetir-se, quando a decorrelação entre os retornos das ações e das obrigações desapareceu, resultando num resultado particularmente negativo, mesmo no contexto de uma estratégia multiativos de 70-30%.
No que diz respeito às obrigações europeias, consideramos actualmente o lado mais curto da curva mais interessante, dado que os cortes nas taxas de juro por parte do Banco Central Europeu são, se não certos, pelo menos muito prováveis.
Do lado das ações, houve uma recuperação nos lucros e houve uma grande surpresa depois da guerra, onde as ações europeias não apresentam um desempenho inferior ao das ações dos EUA. Depois, observando a relação preço/lucro, nos últimos 10 anos houve um aumento significativo nas valorizações das ações dos EUA (+24%) e, pelo contrário, uma diminuição nas dos países emergentes (Hong Kong registou um -25%). %). Em particular, a um nível relativo de preço/lucro em comparação com o índice dos EUA, a China registou uma desvalorização de 70%, em linha com a tendência dos lucros que, por sua vez, registou um desempenho inferior em 70%. Estendendo a mesma análise a sectores bolsistas individuais, nos últimos dez anos podemos assistir a uma grande reavaliação do sector das TI (+50% do rácio preço-lucro) e a uma desclassificação do sector da energia (-27% ). A reavaliação das empresas tecnológicas tem sido apoiada por um desempenho superior dos lucros; uma circunstância que exclui uma bolha em curso no sector ou, em qualquer caso, um excesso de euforia.
Desde o fim da pandemia, a correlação entre o crescimento dos lucros e o crescimento macroeconómico perdeu-se. Daí a ideia de pensar em termos de subsetor, ou seja, selecionar os títulos nos quais apostar com sabedoria. Analisámos as empresas mais capitalizadas do Nasdaq, seleccionando aquelas que podem aspirar a um crescimento dos lucros superior ao do próprio índice, sem correr riscos de crédito se as taxas reais subirem de forma a prejudicar as empresas altamente endividadas. Outra possível ideia de investimento diz respeito ao setor farmacêutico e, em particular, aos chamados dois magníficos: Eli Lilly e Novo Nordisk. O sector tem tido histórias complexas, mas estas duas empresas estão a registar um crescimento dos lucros muito superior ao do sector. Além disso, registou-se recentemente uma forte valorização das acções japonesas, atribuível principalmente à reforma do governo das sociedades, acompanhada por um enfraquecimento do iene, que contribuiu significativamente. Ainda na Ásia, a Coreia do Sul poderia potencialmente replicar o que o Japão fez. O governo coreano, de facto, está a pensar num pacote para revitalizar o seu mercado de ações que inclui a redução dos impostos sobre heranças e incentivos fiscais para a distribuição de dividendos. Na verdade, historicamente, 40% das empresas na lista coreana são negociadas com desconto em relação ao valor contábil; isto depende da estrutura empresarial coreana que é construída em torno de grandes empresas controladas por famílias que não têm interesse em proteger os interesses das minorias. O governo, em particular, teria como objectivo construir um índice que incluísse apenas empresas que transaccionam com um desconto de 40% sobre o preço de contabilização, forçando assim os fundos de pensões a investir apenas nestas empresas. A este respeito, contudo, o resultado das eleições torna a implementação destas reformas menos provável num futuro próximo.
Políticas trabalhistas e fiscais no centro das eleições nos EUA
Por último, a aproximação das eleições nos EUA em Novembro de 2024 também poderá ter impacto na dinâmica macroeconómica. Entre as questões a serem consideradas eleitoralmente sensíveis está o mercado de trabalho. Na verdade, o forte afluxo de mão-de-obra estrangeira ajudou a preencher a lacuna entre a oferta e a procura de trabalho, aliviando as tensões salariais e apoiando a economia. O facto é que, embora o número de pessoas empregadas tenha aumentado em comparação com antes da pandemia, a força de trabalho dos cidadãos imigrantes está a aumentar mais rapidamente do que a dos trabalhadores residentes. De acordo com algumas conclusões da Goldman Sachs, de facto, o número de vistos negados está a aumentar para travar as entradas. O próprio presidente Joe Biden, aliás, percebe o quanto esta questão pode pesar no desafio eleitoral com Donald Trump.
Em geral, quem vencer terá de levar em consideração a sustentabilidade das contas americanas. O Gabinete Orçamental do Congresso, de facto, publicou recentemente o seu relatório anual sobre a dinâmica das quantidades fiscais americanas de longo prazo, elaborado à luz da legislação actual, mas que pode não se concretizar se um Presidente que não seja Biden for eleito. Apesar disso, espera-se que a dívida americana atinja 166% do PIB até 2054. Se, de facto, a taxa de juro real aumentasse como indicado pelas previsões a longo prazo, as despesas com juros também aumentariam significativamente e os actuais níveis de défices não ser sustentável.
Esta é uma tradução automática de uma publicação publicada em Start Magazine na URL https://www.startmag.it/economia/economia-mercato-usa-no-landing/ em Sun, 28 Apr 2024 06:07:02 +0000.