Ao considerarem uma possível redução das taxas de juro, os responsáveis do banco central europeu terão em conta os erros políticos cometidos no passado. Análise de Robert Lind, economista do Capital Group
Ao considerarem uma possível redução das taxas de juro, os responsáveis do banco central europeu terão em conta os erros políticos cometidos no passado.
Doves recordar-se-á do período pós-crise financeira global (CFG), quando a inflação era demasiado baixa e a política monetária não conseguiu compensar os efeitos da fraca procura subjacente e da política fiscal excessivamente restritiva. Os falcões irão, em vez disso, recuar ao início da década de 1970, quando os bancos centrais derrubaram o quadro de política monetária do pós-guerra e os choques de oferta/procura desestabilizaram a inflação.
Os mercados estão convencidos de que o problema da inflação na Europa está agora resolvido e que os bancos centrais serão capazes de reduzir substancialmente as taxas directoras ao longo do ano. O consenso entre os economistas é menos forte, mas continua a prever uma descida do IPC (Índice de Preços no Consumidor) em direção à meta na Zona Euro e no Reino Unido, com um corte de cerca de 100 pontos base na taxa de referência tanto pelo Banco Banco Central Europeu Central (BCE) e Banco da Inglaterra (BoE).
Estas previsões relativamente positivas intrigam-me, uma vez que os economistas e os mercados subestimaram significativamente a extensão e a duração do recente aumento da inflação e do aperto da política monetária. Na minha opinião, há dois problemas a considerar.
Primeiro, não temos um modelo confiável para prever a inflação. A recente recuperação foi a consequência de uma combinação complexa de factores de oferta e procura após a pandemia e a guerra Rússia-Ucrânia, combinada com as respostas políticas dramáticas a estes choques. Embora seja verdade que tanto os dados primários como os principais caíram dos seus picos, ainda não é claro se irão estabilizar nos níveis-alvo.
Em segundo lugar, não sabemos como os bancos centrais irão reagir aos fluxos de notícias sobre a actividade económica e a inflação, porque os choques dos últimos anos tornaram a previsão das “funções de reacção” do BCE e do BoE muito mais complicada. Não está claro se a resposta será a mesma que no período pós-CFG.
Inevitavelmente, à luz das incertezas, os economistas recorrem a analogias com o passado para orientar o futuro – e os responsáveis dos bancos centrais são também ávidos estudantes de história. Talvez a maior dificuldade seja a falta de acordo sobre a base de comparação mais adequada para o actual ambiente macroeconómico. No rescaldo da pandemia e com a guerra Rússia-Ucrânia em curso (além da escalada das tensões no Médio Oriente e de possíveis novos problemas no comércio EUA-China), existe um modelo preciso para prever o futuro?
Pombas e falcões
De acordo com as pombas do BCE e do BoE, o recente aumento da inflação e das taxas de juro revelar-se-á temporário e, uma vez desvanecidos os efeitos da pandemia e do choque energético, ambos regressarão aos mínimos históricos da década pós-crise financeira. De acordo com esta análise, as economias europeias permanecerão num período de “estagnação secular” prolongada, em que a procura agregada permanecerá anémica e a política macroeconómica excessivamente rígida.
Em particular, os governos europeus serão forçados a apertar a política fiscal enquanto a procura do sector privado permanecerá fraca devido a preocupações relacionadas com o futuro (sustentabilidade da dívida, tendências demográficas, produtividade, etc.) e os bancos centrais não serão capazes de manter os juros taxas de juros reais baixas o suficiente para compensar. A deflação da dívida chinesa só agravará as dificuldades internas da Europa.
Os falcões, por seu lado, acreditam que os choques recentes alteraram profundamente o equilíbrio dos riscos que a economia europeia enfrenta. Choques massivos de oferta estimularam a inflação e – num mundo caracterizado pela fragmentação geoeconómica e por uma rápida transição energética – tais choques podem tornar-se mais frequentes. Além disso, a pandemia e a guerra Rússia-Ucrânia viraram o quadro político do avesso, promovendo uma abordagem mais acomodatícia na frente fiscal e um maior intervencionismo/proteccionismo nos mercados de trabalho e de produtos europeus.
Para os falcões, a necessidade de mais investimento (na defesa e na transição energética) apoiará uma procura mais ampla num momento de oferta potencialmente limitada, desencadeando potencialmente pressões inflacionistas mais persistentes.
Para eles, a analogia histórica mais apropriada não é a era pós-CFG, mas o início da década de 1970. Em particular, os falcões dos bancos centrais citam erros políticos cometidos pelos seus antecessores em resposta à extrema turbulência económica desse período. Embora não esteja convencido de que o caos económico daqueles anos se repita necessariamente, acredito que os falcões têm razão em tomar consciência destes erros e de como desestabilizaram as principais economias europeias.
Vale a pena recordar que a década de 1960 foi um período muito positivo, caracterizado por um crescimento sólido e uma inflação baixa, à medida que as economias recuperavam da Segunda Guerra Mundial sob o sistema norte-americano de Bretton Woods. Embora seja dada muita ênfase ao papel dos dois choques petrolíferos (em 1973 e 1979) no aumento da inflação, é importante sublinhar que algumas tensões subjacentes na economia global já tinham surgido antes disso.
Após um período de inflação baixa no final da década de 1960, os preços começaram a subir em 1970 e continuaram numa trajetória crescente em 1971, à medida que a política fiscal se tornava mais flexível nos EUA. Nesta fase, a Alemanha, o Reino Unido e as outras grandes economias europeias ainda faziam parte do sistema de taxas de câmbio fixas de Bretton Woods (a libra tinha sido desvalorizada face ao dólar em 1967). Contudo, o alívio fiscal da administração Nixon nos EUA colocou o sistema em crise. Em particular, a Alemanha começou a não querer mais comprar dólares americanos para manter fixa a taxa de câmbio do marco alemão, temendo efeitos inflacionistas.
Em Maio de 1971, o governo alemão decidiu abandonar o sistema, desencadeando uma turbulência significativa. Em Agosto, Nixon fechou a “janela do ouro” ao afirmar que os EUA deixariam de converter dólares em ouro a uma taxa fixa. Isto marcou o abandono do sistema de Bretton Woods com o consequente enfraquecimento do dólar face às principais moedas europeias.
Esta combinação de choques fez com que as economias europeias desacelerassem significativamente, mesmo com a inflação continuando a subir. Inicialmente, tanto o Bundesbank como o Banco de Inglaterra decidiram dar prioridade ao crescimento económico, cortando as taxas de juro, assumindo que o abrandamento do crescimento ajudaria a reduzir a inflação.
Em vez disso, mesmo com o abrandamento do crescimento, a inflação continuou a subir. Inevitavelmente, os bancos centrais foram forçados a inverter o rumo e, no final de 1972, começaram a apertar agressivamente a política monetária para gerir o recente aumento da inflação. O choque do petróleo no final de 1973 só piorou a situação.
As lições que podemos aprender
Este episódio remonta a mais de 50 anos. Sem esquecer as diferenças importantes a nível macroeconómico, os decisores políticos podem tirar algumas lições delas.
Deixando de lado os erros políticos cometidos em resposta aos choques petrolíferos (especialmente no Reino Unido), o período 1971-72 poderá talvez ensinar-nos algo mais pertinente. Impulsionados pelo ambiente favorável da década de 1960, os bancos centrais acreditaram que poderiam dar prioridade ao crescimento económico em detrimento da inflação porque os seus modelos indicavam que havia uma ligação mecanicista entre o menor crescimento e a queda da inflação.
Mas estes modelos não conseguiram acompanhar a complexidade dos choques entre a oferta e a procura que levaram ao abandono do sistema de Bretton Woods no início da década de 1970. Em resposta aos sinais de declínio do crescimento e apesar da inflação persistente, os bancos centrais aliviaram a política monetária, mas isto apenas exacerbou a espiral inflacionista e forçou-os a inverter agressivamente o rumo.
No caso do Bundesbank, a forte repressão implementada em 1972-73 contribuiu para conter o aumento da inflação mesmo depois do choque petrolífero no final de 1973. Mas no Reino Unido (com o Tesouro comandando o Banco de Inglaterra) a situação política a política monetária permaneceu demasiado acomodatícia durante demasiado tempo, o que fez com que a inflação se tornasse profundamente enraizada na economia. Foi necessário o trauma da segunda crise do petróleo em 1979 e a mudança de regime de Thatcher no início da década de 1980 para colocar a inflação novamente sob controlo.
Talvez a lição mais importante que podemos tirar da década de 1970 é que os bancos centrais não devem confiar demasiado nas previsões de queda da inflação que resultam de modelos simplificados. Embora os pombas queiram acreditar que a inflação regressará rápida e sustentadamente ao objectivo, os falcões temem que um corte prematuro das taxas possa reacender a inflação e forçar uma inversão acentuada da política e um aperto ainda mais agressivo. Neste caso, é melhor esperar até termos provas claras de que a inflação regressou de forma constante ao objectivo.
Esta é uma tradução automática de uma publicação publicada em Start Magazine na URL https://www.startmag.it/economia/consigli-banche-centrali-europee/ em Mon, 01 Apr 2024 05:44:12 +0000.